米国銀の供給反応・同じ価格上昇でも生産の追随は違う
Tavi Costa@TaviCosta
DAILY MARKET DIGEST
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2026年11月1日・日曜日日本時間11月2日に確認
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日本語訳
2007年6月から、2021年6月の公表までのバックテストでは、JOJO.Indexのリターンは548.45%でした。ハイイールド債は106.35%、長期米国債は150.56%でした。 公表後の成績はマイナス7.23%。ハイイールド債はプラス18.84%です。 ルールは同じでも、時代はまったく異なります。金利の上昇によって、防御側の資産配分の計算が変わりました。
解説
青い線は、2021年6月の指数公表までのバックテストでは大きく増えています。それでも公表後の累積成績は本人集計でマイナス7.23%でした。一本の長い線を最初から最後まで見るだけでは、ルールを知ってから利用できた期間の結果が隠れてしまいます。 長期国債へ移る仕組みも、「防御」という名前だけでは安全性が決まりません。図の公表後には長期国債の黄色い線が大きく下がり、ハイイールド債の赤い線と動きが分かれています。金利が上がると、固定した利払いを持つ既発債の価格は下がりやすく、満期が長いほどその影響が大きくなります。信用リスクを避ける選択が、金利リスクを引き受ける選択にもなるわけです。 次に優れた運用ルールを見たら、公表前と公表後を区切り、防御に使う資産が何に弱いかを確認できます。表示は配当込みの指数比較で、年率やETFの費用控除後の実績ではありません。 参考：MarketVector・指数資料 https://www.marketvector.com/factsheets/download/JOJO.d.pdf
日本語訳
Bloombergは、AI投資の資金不足がFY27に2倍以上へ拡大し、約3,300億ドルになると予測しています。その最大の割合を占めるのは、Oracle（$ORCL）とSpaceX（$SPCX）です。 目を引くのは、Alphabet（$GOOGL）、Meta（$META）、Amazon（$AMZN）、Microsoft（$MSFT）の資金不足はFY28までにほぼ解消する一方、CoreWeave（$CRWV）、Nebius（$NBIS）、IREN（$IREN）はFY30まで外部資本を必要とし続けるという点です。
解説
図の資金不足はFY27に膨らみますが、その後は企業群によって残り方が違います。巨大4社を示す橙色はFY28以降ほぼ消える一方、Oracle・SpaceXの青と、新興クラウド3社の緑は後の年度にも残っています。「AIへの投資が大きい」という共通点だけでは、外部資金への依存期間まで同じにはなりません。 この図は、企業ごと・年度ごとに「現金の設備投資＋予想配当－営業キャッシュフロー」がプラスになった額を合計する試算です。売上が増えていても、設備代を先に払う段階では、自前の現金収入だけで賄えないことがあります。その不足が長く残る企業ほど、借入や増資を行える条件も投資計画の実現に関わります。 次の設備投資計画では、総投資額だけでなく、営業CFで賄えるまでの年数と、どの企業群に不足が残るかを比べられます。これはBloomberg Intelligenceの予測で、既存現金や余剰年を相殺した実際の調達必要額ではありません。自社株買い・借換期限なども計算外です。
日本語訳
【本人本文の全文訳】 AIに熱狂する人々は必死に奇跡を思い描こうとしています。しかし実際には、最近の生産性の伸びは長期トレンドに沿っています。そのトレンドの伸び率へ戻ったのは、世界金融危機後の急激な負債圧縮が終わったときであって、AIが登場したときではありません。 【引用投稿・Exec Sumの本文の訳】 報道：FTによれば、生産性はAIを導入する業種で急上昇していますが、それ以外ではそうではありません。
解説
本人の図は、実質GDPを非農業部門の雇用者数で割った系列を、長期の傾向線と重ねています。直近の水準が高くても、その線の傾きが以前より速くなったかは別の問いです。将来の成長期待を考えるときには、「増え続けている」と「従来の伸び方を上回っている」を分けられます。 引用されたFTの図は、技術・金融・専門サービスというAI採用業種に範囲を絞り、2012〜19年の傾向と比較しています。米国の対象業種がその傾向を上回ることと、より広い集計で長期の傾きに近いことは、同時に成り立ち得ます。業種を限った改善を、そのまま経済全体や全企業の収益の加速に広げないための比較です。 AI関連の利益予想を見る際も、どの集計対象・基準期間に対する改善なのかを確認できます。本人の図は労働時間当たりの公式生産性指標ではなく、AIや負債圧縮の因果効果を切り分けた分析でもありません。 参考：FRED・実質GDP https://fred.stlouisfed.org/series/GDPC1 ／非農業部門雇用者数 https://fred.stlouisfed.org/series/PAYEMS
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4投稿
解説
図は9月30日から10月30日までの同じ期間で、AI大型株3銘柄とディフェンシブ株3銘柄を比べています。前者は全て下落し、後者は全て上昇しました。複数の銘柄へ分けていても、同じ成長期待で評価される企業ばかりなら、値動きの方向が重なることがあります。 ここでの分散は、単に銘柄数を増やすことから、利益や評価を左右する要因を分けることへ進みます。AI投資の拡大への期待が強い企業と、日々の消費に支えられる企業では、投資家が重視する材料が違います。図は、その違いが同じ1カ月の値動きにも表れた例です。次に保有銘柄を点検するときは、業種名に加え、何への期待で買われているかも並べられます。 群平均は各3銘柄の等加重・配当を含まない株価リターンです。市場全体のスタイル指数ではなく、この期間の結果から今後の主役交代が確定するわけでもありません。
解説
2枚目の図は、日経225連動ETF4本の設定交換金額と、日経225先物の価格を同じ時間軸へ重ねています。10月には設定側の大きな棒が並ぶ日があっても、先物の高値からの下落が一方向に止まった形にはなっていません。資金の動きと価格の反応を一緒に見る意味がここにあります。 ETFの設定は、新しい受益権を作る仕組みです。現物株の受渡しを伴う取引もあり、その金額をそのまま特定の投資家による株式市場全体の買越額とは読めません。大きな棒だけを見て「この買い手が必ず相場を支える」と考えるより、設定が増えた日にも価格がどう動いたかを照合する方が、観測できる需給の範囲を保てます。 次に資金流入のグラフを見るときも、何の取引を集計した金額かを確かめ、価格と別々に結論を出さない読み方ができます。図だけから売買主体や価格変動の原因を特定することはできません。 参考：野村アセットマネジメント・1321の商品概要と設定・交換 https://nextfunds.jp/lineup/1321/
解説
添付図は、Intel株の最近の下落と、ソフトバンクグループが6月の四半期に計上した大きな投資利益を並べています。ただし、保有株の価格を見直すことと、その間に会社がどれだけ現金を受け取ったかは別です。本人が挙げた8月の前払先渡契約は、この二つを分ける材料になります。 会社の9月23日付資料でも、Intel株の全保有分を対象とする契約で約74億ドルを先に受け取ったことを確認できます。これは将来の株式引渡しなどの義務と引き換えに、資金を前倒しで得る取引です。株式の評価額が減ったとしても、それだけで同額の現金が直ちに流出したとは限りません。一方、先に受け取った現金を、そのまま最終利益や損失の完全な防止とも扱えません。 投資会社の決算を見る際は、保有株の値動き、既に行った資金化、残る精算義務を分けて確認できます。投稿の将来損失額は確定値ではなく、契約が株価下落を起こしたという因果も確認できません。 参考：ソフトバンクグループ・9月23日付Offering Memorandum（Intel株の資金化） https://links.sgx.com/FileOpen/SoftBank%20Group%20Corp.%20-%20Offering%20Memorandum%20dated%2023%20September%202026.ashx?App=Prospectus&FileID=71217
解説
添付の財務比較表では、上期利益が前年の453億円から636億円へ増える一方、基礎的営業CFは655億円から803億円、基礎的CFはマイナス464億円から207億円へ変わっています。増益率だけでは、事業で生む現金と、投資や株主還元を経た後の額がどう変わったかまでは分かりません。 会社の定義では、基礎的営業CFは営業CFから運転資金増減などを除いた指標です。そこへ調整後投資CFを加え、配当と自社株買いを差し引いたものが基礎的CFです。803億円と207億円は「稼ぐ力」と「資金を配分した後」を見る異なる段階であり、差額を全て投資額と読むこともできません。 もう1枚の還元資料は、株主還元を「3ヵ年累計の基礎的営業CFの3割程度」としています。基準は単年の利益でも、投資・還元後の207億円でもありません。配当の実績推移とこの算定基準を一緒に見ると、増配の評価では、利益の伸びに加えて何年間のどの現金創出を裏付けにするのかを確認できます。他の高配当株でも、還元率の分母と投資を差し引く前後をそろえて比較する視点です。 いずれも会社独自の調整指標で、207億円は現金残高ではありません。還元方針や予想配当は将来の支払額を保証しません。 参考：双日・2027年3月期第2四半期決算資料 https://www.sojitz.com/pdf/jp/ir/meetings/financial/2027/2027j_02_02_presentation_material.pdf
日本語訳
2011年の銀価格のピークと、私たちが現在見ている状況には、根本的な違いがあります。 当時は、価格の上昇に伴って生産が大幅に増加していました。 現在は、そのような供給の反応が完全に欠けています。 激しい調整を、サイクルの終わりと混同しないでください。 本人が添えた外部記事： https://tavicosta.substack.com/p/the-bull-isnt-dead
解説
銀価格だけを見ると、2011年と現在はともに大きく上がった後の調整に見えます。しかし図では、2011年までの上昇にはメキシコの生産増も伴った一方、最近の上昇では12カ月集計の生産量が大きく伸びていません。同じ価格の形でも、供給側がどこまで追いついたかは違います。 高い価格は増産の動機になりますが、設備や採掘能力がすぐ増えるとは限りません。価格が上がった事実と、その価格に反応して生産が増えた事実を分けると、資源企業の売上環境と、今後の供給圧力を別々に点検できます。資源株の材料を見る際も、商品の値動きに加えて生産量の追随を並べる視点です。 図の生産系列は一国の12カ月集計で、世界全体の供給不足を証明するものではありません。本人の「サイクルは終わっていない」という判断とも区別して読めます。 参考：INEGI・鉱業統計 https://www.inegi.org.mx/temas/mineria/